Iliquidez ou custo oculto de venda em mercados estressados

Uma maneira segura de preservar o capital é não vender em um mercado estressado. Se, apesar do planejamento cuidadoso e de boa gestão de riscos, a venda for inevitável, esteja ciente das armadilhas e obstáculos que levam ao aumento de perdas realizadas.

Cisnes Negros, Rinocerontes Cinzentos e a Armadilha da Liquidez

Existem evidências empíricas esmagadoras de que os investidores não conseguem acertar o momento certo, destruindo valor quando os ativos são vendidos em turbulência (como agem após o choque) e voltando a entrar nos mercados (perdendo a parte inicial da recuperação). Conforme discutido no final do ano passado "Compre na baixa e venda na alta", um portfólio de investimentos cuidadosamente construído é construído para suportar choques dentro da tolerância ao risco do investidor, enquanto persegue os objetivos de longo prazo.

Choques econômicos são por definição inesperados e/ou imprevisíveis. Enquanto os economistas argumentam, que agora estamos lidando com um "rinoceronte cinza" e não um "cisne negro", o impacto de ambos os eventos é catastrófico. Alguns investidores podem entrar em pânico e vender, outros são forçados a liquidar (necessidade de caixa, chamadas de margem, etc.).

Desafio: Nada é mais líquido que caixa

Vejamos alguns dos principais desafios, especialmente na venda de veículos de investimento compartilhados, como fundos mútuos e fundos negociados em bolsa (ETF). Para muitos investidores, não é sabido que em períodos de estresse de mercado (falta de liquidez), eles não podem ser compensados ​​pelo valor real de sua participação no Valor Patrimonial Líquido (NAV) do fundo ou que existe o risco de congelamento de seus ativos.

Um dos principais desafios para os gestores de fundos é o fato de que o dinheiro que eles recebem (subscrições) e devem pagar em caso de resgate é mais líquido do que os ativos que eles detêm no fundo. Desde a crise financeira global (2008), os mercados financeiros mais desenvolvidos adotaram regulamentações mais rigorosas que exigem que os gerentes de ativos desenvolvam estruturas de gerenciamento de liquidez que lidam com essa incompatibilidade de liquidez com o objetivo de proteger os investidores (de longo prazo).

As práticas mais comuns incluem:

 

  1. Transferência de custos de transação para investidores novos ou resgatadores

Quando as subscrições e resgates estão significativamente desequilibrados e não podem ser satisfeitos com reservas de caixa, o fundo é forçado a negociar valores mobiliários no mercado, incorrendo em custos de transação (comissões, spreads de compra/venda, impostos, etc.). Os fundos mútuos têm cada vez mais “Swing Pricing” em vigor, o que lhes permite repassar parte ou todo o custo adicional da transação à saída ou entrada de investidores. "Swing parcial" é mais comum, onde após um limite de fluxo (por exemplo, 1% do NAV) é aplicado um "fator de swing", descontando efetivamente os rendimentos que um investidor resgatador recebe ou adicionando um prêmio sobre o NAV que um novo investidor deve pagar. Um fator de oscilação pode ser tão baixo quanto 0,10% em ambientes normais de mercado, mas atingir altas porcentagens de um dígito em ambientes estressados ​​quando os spreads de compra e venda são amplos. O fator de oscilação é normalmente definido por um órgão governamental do fundo (por exemplo, "comitê de precificação", conforme divulgado no prospecto) e depende do ambiente de mercado específico. Em casos extremos, pode mudar diariamente.
 

  1. Restringir ou retardar o acesso ao capital

"Gating" e "Side Pockets" são termos com os quais muitos investidores se familiarizaram durante a crise financeira global em 2008. Infelizmente, para a maioria dos investidores, ambos deixaram um gosto ruim, mesmo que existissem para proteger seus interesses. Para muitos fundos, essas ferramentas eram a única maneira de lidar com o descompasso entre a liquidez do caixa e os ativos investidos. Saindo da crise, os fundos se tornaram mais ativos na discussão da liquidez de seus portfólios em cenários de estresse e das ferramentas de último recurso que eles podem usar. Além disso, os veículos de investimento foram projetados com mais cuidado ex ante, tentando combinar a liquidez da estrutura com os investimentos subjacentes.

Alguns investidores não percebem que o risco de liquidez não se aplica apenas a investimentos alternativos, como hedge funds, mas também a fundos mútuos simples. Como um gestor investe em ativos menos líquidos, como empresas menores, ele ou ela pode escolher (ou ser forçado pelo regulador) a introduzir provisões que tratam do risco de liquidez em circunstâncias excepcionais. Isso pode levar a resgates atrasados ​​ou mesmo "congelados". Novamente, desacelerar o acesso ao capital é do melhor interesse dos investidores, pois permite que o gestor venda ativos em todo o portfólio de maneira gerenciada por riscos, em vez de ser forçado a vender os ativos mais líquidos e provavelmente menos arriscados, primeiro e deixando os investidores restantes com os ativos de maior risco.

Uma prática menos comum, mas provavelmente a mais temida pelos investidores informados, é a “distribuição em espécie”, encontrada em algum prospecto de fundos mútuos, ETF e até hedge funds. Um gestor que enfrenta um muro de resgates pode repassar os investimentos subjacentes, em vez de dinheiro, e os investidores acabam segurando o que tentaram vender em primeiro lugar...

ETFs e a liquidez que desaparece quando mais se precisa

Os fundos mútuos são negociados no final do dia a um NAV claramente determinado (exceto, por exemplo, a aplicação de preços oscilantes). Os ETFs, por outro lado, são negociados durante o horário de funcionamento do mercado, sugerindo maior liquidez. No entanto, em mercados em rápida evolução, os preços pagos podem divergir significativamente do NAV do portfólio subjacente. Na semana de 9 de março de 2020, o ETF Vanguard Total Bond Market, por exemplo, foi negociado com um desconto de até -6,2% e o ETF de VanEck Municipals High Yield até quase -20%. Enquanto os investidores precisavam realizar perdas dolorosas no mercado, eles tinham que aceitar grandes descontos em cima deles.

Como se preparar para o próximo Cisne Negro ou Rinoceronte Cinzento?

A resposta aparentemente trivial a essa pergunta está se preparando para o inesperado. Manter grande parte em caixa não é a resposta, pois podemos enfrentar retornos reais negativos e não reter vantagem. O ouro também é problemático, pois não oferece nenhum rendimento e incorre em custos de armazenamento, se mantido fisicamente. A diversificação entre muitos ativos diferentes e a realocação frequente (realizando lucros) são um bom ponto de partida. Além disso, a revisão cuidadosa dos termos de liquidez dos fundos que se aplicam em "ambientes normais de mercado", mas também a compreensão de cláusulas que poderiam ser desencadeadas em circunstâncias extraordinárias são essenciais para enfrentar um possível aperto de liquidez. A inclusão dessas descobertas nos testes de estresse do portfólio consolidado de investimentos ajuda a equilibrar o compromisso entre a disposição e a capacidade do investidor de suportar os impactos de choques de curto prazo e alcançar os objetivos de longo prazo.

 

 

[1] pandemias são consideradas tópicos altamente prováveis, mas negligenciados, Rinocerontes Cinzentos, um termo cunhado por Michele Wucker, e não "raro, além da expectativa normal", um Cisne Negro conforme Nassim Nicholas Taleb