A eleição será importante?

À medida que nos aproximamos de uma eleição muito importante nos EUA no próximo mês, estamos equilibrando nosso posicionamento entre duas forças opostas. A primeira é a força dos dados econômicos recentes. A segunda é a incerteza inevitável que vem com uma mudança nas políticas.

Os recentes desenvolvimentos econômicos desafiaram a maioria das expectativas. O crescimento econômico dos EUA continua robusto. Com 3%, a economia está crescendo mais rápido do que a maioria das estimativas de sua taxa de crescimento potencial de longo prazo, apesar das condições monetárias restritivas. A criação de empregos continua forte. O recente aumento na taxa de desemprego foi claramente devido a um aumento mais rápido do que o esperado na oferta de mão de obra. A inflação caiu o suficiente para que o Fed começasse a reduzir as taxas de juros.

É prematuro declarar que os riscos para o crescimento e a inflação se dissiparam. O número mais recente do núcleo do IPC, que é anualizado 3,8%, reflete a força da atividade econômica real. Ele sugere que o ambiente da taxa de juros não foi alto o suficiente para causar uma redução significativa na taxa de crescimento econômico. Se a inflação não diminuir rapidamente, é provável que as expectativas do mercado de títulos de renda fixa em relação aos cortes nas taxas de juros precificadas, sejam frustradas. A incerteza em torno do nível em que o Fed provavelmente interromperá seu ciclo de corte de taxas de juros é alta. A expectativa mediana dos membros do FOMC é de cerca de 3%. Alguns membros esperam que a taxa de juros seja tão baixa quanto 2,3%, outros esperam que seja tão alta quanto 3,7%.

Nesse contexto, no mês passado, ajustamos o posicionamento do nosso portfólio para nos alinharmos com as perspectivas econômicas. Aumentamos nosso posicionamento em ações, mas nos afastamos das mega capitalizações com valuations muito altas. Também reintroduzimos uma posição em renda fixa high yield em nossos portfólios, embora observando que as valuations não são suficientemente atraentes para justificar uma alocação total. Na renda fixa, evitamos aumentar a duration, pois consideramos que os riscos são assimétricos. Não acreditamos que as taxas de juros de longo prazo tenham probabilidade de cair, e assumir o risco de duration introduz um nível de volatilidade sem aumentar os retornos. Isso se deve, em parte, ao fato de acreditarmos que o nível atual das taxas de juros de longo prazo é justo e, em parte, porque consideramos que sua trajetória depende da perspectiva da política fiscal após as eleições de novembro.

É sempre arriscado posicionar portfólios em torno de resultados eleitorais específicos, e as pesquisas atuais sugerem que as perspectivas para novembro estão muito acirradas. No entanto, é instrutivo pensar em dois cenários possíveis e suas implicações para a política fiscal.

Estima-se que o déficit fiscal esteja em torno de 6,7% este ano e a previsão é que diminua para cerca de 6,5% no próximo ano. Isso se deve, em parte, ao fato de o orçamento para 2025 já ter sido aprovado, e não é provável que mudanças significativas na tributação e nas despesas sejam promulgadas antes do próximo ciclo orçamentário. Um elemento fundamental no debate será a expiração dos cortes de impostos que fizeram parte da Lei de Cortes de Impostos e Empregos de 2017.

Uma vitória de Trump, juntamente com uma “varredura vermelha” do Congresso e do Senado, implicará que a maioria desses cortes de impostos seja prorrogada. No entanto, é improvável que todos sejam prorrogados, já que muitos no Congresso se oporão ao consequente aumento do déficit fiscal. A extensão dos cortes de impostos para aqueles que ganham em conjunto menos de US$ 400 mil será uma alta prioridade, mas a eliminação das isenções pessoais provavelmente será uma das medidas de aumento de receita implementadas. Nesse cenário, é provável que ocorra um corte na alíquota do imposto corporativo para 15%, o que pode ser parcialmente financiado pela eliminação das provisões de energia da Lei de Redução da Inflação de Biden.

Talvez a medida mais controversa de arrecadação de receitas de um governo Trump seria a imposição de uma tarifa de 60% sobre as importações da China e 10% do resto do mundo. As implicações de tal política dependerão de uma série de fatores difíceis de estimar. O nível de receitas arrecadadas depende de como o nível de importações muda. Desde as tarifas de 2018/19 sobre a China, as importações de itens impactados pelas tarifas caíram entre 25% e 45%. Também não está claro como os parceiros comerciais dos Estados Unidos responderiam a tais tarifas. O que está claro é que as tarifas implicarão imediatamente em preços mais altos de importações e uma oportunidade para as empresas nacionais aumentarem os preços.

Uma vitória de Harris, juntamente com uma "varredura azul", dificilmente será uma simples continuação das políticas de Biden. Como Trump, ela provavelmente estenderá os cortes de impostos sobre ganhos abaixo de US$ 400 mil e eliminará isenções pessoais. Mas ela provavelmente introduzirá impostos mais altos sobre ganhos de capital e aumentará a alíquota do imposto corporativo para 25%. Ela também introduzirá alguns créditos fiscais de manufatura.

A reação do mercado a uma segunda administração Trump, provavelmente não será como a primeira por vários motivos. Primeiro, o ponto de partida do déficit fiscal e dos níveis de dívida é muito maior, e os mercados de títulos de renda fixa provavelmente serão mais cautelosos com cortes de impostos não financiados. Segundo, o ciclo econômico está mais avançado, e há limites para a extensão em que o crescimento pode ser estimulado sem reacender as pressões inflacionárias. Terceiro, o nível dos aumentos propostos nas tarifas é suficientemente alto para ser um choque para o nível de preços, em um momento em que as pressões inflacionárias não foram convincentemente contidas. Finalmente, suas propostas sobre imigração provavelmente reduzirão a oferta de mão de obra em um momento em que o mercado está apertado, colocando pressão ascendente sobre salários e preços.

Uma vitória de Harris provavelmente colocará menos pressão sobre os preços. Mas outros elementos do plano não são necessariamente positivos de uma perspectiva de mercado de ações. Aumentar os impostos corporativos não apoiará o crescimento dos lucros. Aumentar os impostos sobre ganhos de capital e recompras também pode prejudicar o desempenho do mercado. É importante ressaltar que, embora as propostas de política de Harris não impliquem uma deterioração do déficit fiscal no médio prazo, elas também não terão um impacto muito significativo na redução dele.

É possível pensar em cenários em que cada candidato terá um impacto positivo em algum segmento do mercado. Por exemplo, os cortes de impostos corporativos de Trump provavelmente terão um impacto positivo maior em empresas com fluxos de caixa livres mais baixos e de baixa capitalização, mas terão um impacto negativo em empresas que dependem de cadeias de suprimentos internacionais. O inverso é verdadeiro para uma vitória de Harris.

O que ambos os candidatos têm em comum, no entanto, é a falta de preocupação séria sobre o nível do déficit fiscal e o consequente aumento nos níveis de dívida. Como o presidente do Fed de Minneapolis, Neel Kashkari, apontou recentemente, a taxa de juros neutra aumenta junto com os níveis de dívida. Acreditamos que estamos em um ponto em que, na ausência de um aumento inesperado na produtividade, a perspectiva fiscal colocou um piso abaixo do qual as taxas de juros de longo prazo provavelmente não cairão. Isso, por sua vez, tem implicações de longo prazo para o crescimento do investimento e para as valuations do mercado.