La confusión de las monedas en las carteras de inversión

La confusión de las monedas en las carteras de inversión

Este año, a raiz de la fuerte depreciación del dolar frente a la mayoria de las principales monedas,los inversionistas han luchado con la seleccion de activos por moneda,  Aunque un movimiento brusco del tipo de cambio es, con razón, motivo de preocupación, creemos que antes de replantear la cartera según una opinión sobre monedas concretas, conviene analizar algunas preguntas de fondo.

Hay varios asuntos que abordar. Primero, ¿para qué se usa una moneda? Segundo, ¿cómo se mide su valor? Tercero, ¿cuál es la moneda adecuada como referencia al invertir en una cartera multimoneda? Cuarto, ¿qué implica esa elección para la asignación de activos?

¿Qué es el dinero?

El dinero es una medida abstracta de valor en un momento dado. No tiene valor intrínseco, porque los bancos centrales no prometen canjearlo por otra cosa a demanda. En cambio, prometen emitir moneda de manera que la economía tenga baja inflación. Dicho de otro modo, la moneda trae consigo la promesa de no perder más de un 2% de valor al año (el objetivo de inflación más habitual).

Esto convierte al dinero en medio de intercambio y unidad de cuenta (sirve para fijar precios y llevar registros), pero no es adecuado para medir valor a lo largo del tiempo. Para eso hace falta otra cosa: la tasa de interés una vez descontada la inflación. Este punto es crucial. Existe un relato, desafortunado, entre algunos estrategas que muestran la caída del poder adquisitivo del dólar y de otras monedas con el tiempo. Eso es, como mínimo, involuntario y, como máximo, deliberadamente engañoso. No se puede evaluar una moneda con un parámetro que explícitamente no está diseñada para cumplir.

¿Cómo se miden las propiedades de “reserva de valor” de una moneda?

Para medir el valor de una moneda en el tiempo, hay que observar su poder adquisitivo tras mantenerla durante un periodo en un activo sin riesgo de crédito. En otras palabras, hay que mirar la rentabilidad de colocar esa moneda en letras del Tesoro de muy corto plazo (digamos, a 1 mes). Ningún inversionista serio se queda sentado sobre efectivo físico ganando 0% durante largos periodos.

Entonces, ¿qué moneda ha conservado mejor su valor? Es fácil dejarse llevar por movimientos bruscos del tipo de cambio o por tendencias de largo plazo. Sostengo que el valor de una moneda debe compararse con su poder adquisitivo interno. Con ese criterio, las principales monedas son sorprendentemente parecidas.

Descontando la inflación, la rentabilidad real de mantener letras del Tesoro de EE. UU. desde mediados de los setenta ha sido del 0,5%. Mantener bonos de muy corto plazo en francos suizos habría dado, de forma notable, también un 0,5% real. El euro tiene una historia más corta, pero si miramos el promedio de todas las principales monedas en ese periodo, también es 0,5%. En otras palabras, las grandes monedas han funcionado bien: si se mantenía la moneda en letras de muy corto plazo, no perdía valor.

Los movimientos rápidos del tipo de cambio pueden inquietar. Pero quienes miran la asignación de activos a largo plazo deberían hallar consuelo en que, a la larga, los mercados parecen tan eficientes como esperamos, aunque a corto plazo sean tan ineficientes como tememos.

¿Cuál es la moneda de referencia adecuada?

No hay una respuesta simple. Un inversionista en una economía desarrollada debería pensar sus rendimientos en su moneda local, porque sus gastos e impuestos se pagan en esa moneda.

La cuestión es mucho más compleja en mercados emergentes. Las letras y bonos soberanos de corto plazo de muchas (si no la mayoría) monedas emergentes no han mostrado la misma capacidad de conservar valor que en las desarrolladas. Si medimos en liras turcas el rendimiento de guardar efectivo físico en USD, el inversionista no tendría mucho que celebrar con un retorno de casi 18% este año. ¡Sería aún peor si encima tuviera que pagar impuestos sobre ese 18% que en realidad no vale nada!

La moneda de referencia, en última instancia, es una decisión personal basada en los pasivos del inversionista: gastos, impuestos y otros compromisos. Por ejemplo, ¿debería alguien de Oriente Medio que pasa mucho tiempo en Europa pensar en dólares o en euros? La respuesta no es obvia: la mayoría de las monedas de Oriente Medio siguen de cerca al dólar. Sus compromisos en casa son “dolarizados”, pero también tienen grandes desembolsos en euros.

¿Qué implica la elección de moneda para la asignación de activos?

Como se señaló, la rentabilidad real (ajustada por inflación) de mantener bonos de corto plazo en cualquiera de las grandes monedas ha sido similar. ¿Y qué pasa con otros activos?

Los tipos de cambio son notoriamente difíciles de predecir. La teoría económica y la experiencia histórica habrían anticipado que un país que impone aranceles vería apreciarse su moneda, no depreciarse. Este año ocurrió exactamente lo contrario. ¿Por qué? Porque intervinieron otros factores.

¿Conviene a los inversionistas cubrir el riesgo cambiario? Depende del activo. En renta fija, especialmente a corto plazo, mantener posiciones sin cobertura es arriesgado. Movimientos del 5% (o más) en un año, en cualquier dirección y en cualquier moneda, son comunes. Eso basta para borrar la rentabilidad esperada de la mayoría de los bonos. Cubrir el riesgo cambiario en carteras de renta fija no es una opción: es una condición necesaria.

¿Y qué pasa con las acciones? A diferencia de los bonos, las acciones no prometen devolver un monto específico en una moneda concreta. Son un derecho sobre las utilidades futuras de las empresas. Los beneficios de la mayoría de las grandes compañías son globales (salvo servicios públicos y similares). Para un inversor global, el riesgo cambiario tiene un papel sorprendentemente pequeño en los rendimientos reales de la renta variable.

Un inversionista en el MSCI World Index —que agrupa acciones denominadas en todas las monedas de las economías avanzadas— habría obtenido rendimientos del 8,85% en USD y del 6,73% en francos suizos desde 1987 (inicio del índice). Ajustado por inflación, sería 5,9% y 5,5%, respectivamente. Si un suizo hubiera cubierto su riesgo cambiario (dado que el franco suizo tiende a apreciarse), las rentabilidades reales habrían sido 5% para el inversionista en USD frente a 4,2% para el suizo desde 2000 (inicio del índice con cobertura del MSCI). Los inversores en euros con cobertura habrían acabado con un exiguo 3,4% real. Es un cálculo hipotético basado en forwards cambiarios (contratos a plazo de divisas) y excluye comisiones y otros costos de transacción de la cobertura.

Nada de esto sorprende. El franco suizo ha sido exitoso porque su banco central ha logrado una inflación muy baja. Pero baja inflación también implica rendimientos nominales bajos. A largo plazo, cubrir divisas no es un costo claramente necesario para el inversor en acciones. En términos de poder adquisitivo del inversionista, la diferencia de rendimientos entre las principales monedas ha sido estrecha.

¿Por qué importa todo esto?

El dinero es una medida abstracta de valor en un punto del tiempo y, por tanto, una convención contable. Los inversionistas de largo plazo deberían centrarse en la moneda de sus pasivos y en la calidad de sus inversiones. Así, las inversiones que generan ingresos —u otras con baja rentabilidad esperada— deberían cubrirse. Las de renta variable, no.

Puede haber muchas otras razones para diversificar por moneda, más allá del retorno de inversión: los riesgos políticos y soberanos son algunas de ellas. Al tomar estas decisiones, sin embargo, conviene dejar a un lado las expectativas sobre el tipo de cambio como motor principal. Los tipos de cambio son muy difíciles de prever y el historial de los modelos de pronóstico más usados deja mucho que desear.

Los movimientos bruscos de las monedas pueden ser una oportunidad para que muchas instituciones financieras vendan nuevos productos. Un amigo me envió hace poco el folleto de un ETF de oro, gestionado por un gran banco suizo, cubierto al franco suizo. “¿Por qué con cobertura?”, pregunté. “¿Qué tiene que ver el tipo de cambio dólar/franco suizo con el precio del oro?” Su respuesta: “Porque la mayoría no entiende cómo funciona, y el banco puede cobrar comisiones por la cobertura”. Caveat emptor (que el comprador (se cuide) / tenga cuidado).

Términos con posible ambigüedad y traducción elegida

• store of value — reserva de valor
• reference currency — moneda de referencia
• hedging / to hedge — cobertura / cubrir
• (currency) hedged — con cobertura cambiaria (de divisas)
• asset allocation — asignación de activos
• short‑term government bills — letras del Tesoro corto plazo (muy corto plazo, p. ej., 1 mes)
• default‑risk free asset — activo sin riesgo de crédito (activo libre de riesgo de incumplimiento)
• purchasing power — poder adquisitivo
• real return — rentabilidad real
• exchange rate forwards — forwards cambiarios (contratos a plazo de divisas)
• equities — acciones (renta variable)
• fixed income — renta fija
• tariffs — aranceles
• emerging markets — mercados emergentes