El enigma del oro

Desde que fundamos Parkview en 2011, hemos debatido frecuentemente si debíamos incluir el oro en nuestra asignación estándar de activos. No lo hemos hecho. Siempre he creído que, al ser un activo que no genera rendimiento, no es posible valorarlo con consistencia. Aun así, reconocemos que el oro ocupa un lugar especial en el imaginario de algunos inversores. Para quienes tienen una fuerte convicción al respecto, hemos atendido sus solicitudes.

No estamos solos en esta reflexión. Una búsqueda rápida en bases de datos académicas revela una avalancha de artículos defendiendo la inclusión del oro en carteras de inversión. No se ve este tipo de debate en torno a acciones o bonos. Todos dan por sentado que acciones y bonos son inversiones, y la investigación se enfoca en cómo invertir mejor en ellos. El hecho de que haya tanto debate sobre si el oro debe estar en una cartera ya es evidencia de que no hay una respuesta clara.

En esta nota, comparto mis reflexiones sobre varias preguntas: ¿Cómo se valora el oro? ¿Cuáles son sus dinámicas de mercado? ¿Hay una razón objetiva para asignar oro? ¿Por qué ha subido el oro en el último año? ¿Qué recomendamos a los inversores sobre sus posiciones en oro? ¿Por qué el oro genera tanta atención?

¿Cuánto vale el oro?

Invertir implica destinar dinero con la expectativa de obtener ingresos, ganancias o apreciación del valor con el tiempo. Como el oro no genera ingresos, no cumple con esta primera definición. A menos que haya una oportunidad de arbitraje inusual entre mercados, obtener beneficios comerciando oro —una mercancía altamente líquida— también es difícil para la mayoría de los inversores. Por tanto, según la definición estricta de inversión, la principal razón para invertir en oro de forma independiente es la expectativa de que su precio aumente. Para tener una opinión sobre la dirección del precio del oro, es necesario contar con alguna forma de valorarlo.

En el caso de bonos o acciones, existe un consenso general de que la valoración implica descontar flujos de caja futuros. Puede haber desacuerdo sobre las suposiciones subyacentes, como la tasa de descuento o de crecimiento. En el caso del oro, sin embargo, no hay un consenso sobre la metodología adecuada para valorar este activo. Por eso, el oro no tiene un “valor justo” universalmente aceptado. Hay cuatro metodologías comúnmente utilizadas.

La primera es usar la relación entre el precio del oro y otro activo. He visto valoraciones del oro en relación con la plata y con el petróleo. Justificar una proporción fija entre dos productos no relacionados requiere cierta gimnasia lógica. Pero funciona para algunos.

La segunda metodología es el costo de oportunidad. Si las tasas de interés son bajas, el costo de mantener un activo sin rendimiento también lo es, haciendo el oro más atractivo. Lo contrario también es cierto. Esta idea es intuitiva y ayuda a explicar la dirección del precio del oro en ciertos momentos. Pero no permite saber si el precio actual es justo, bajo o alto.

Una tercera es valorar el oro por su utilidad frente a riesgos extremos. Esto se aplica especialmente a inversores institucionales y refleja cuánto están dispuestos a pagar por protección ante eventos de mercado raros pero graves.

La cuarta es analizar la dinámica de oferta y demanda. La oferta minera de oro es bien conocida. La oferta proveniente de ventas de inversores y la demanda de compradores es mucho más compleja.

¿Por qué la gente compra oro?

Existen tres grandes fuentes de demanda de oro. Actualmente, se estima que el stock de oro en el mundo está distribuido de la siguiente manera: joyería y usos industriales (60%), inversiones privadas (22%) y reservas oficiales de bancos centrales (17%). Cada una de estas categorías responde a dinámicas de demanda independientes.

Joyería y otros usos industriales

En las economías desarrolladas, la joyería de oro suele comprarse por su valor estético. Sin embargo, la mayor parte de la demanda de oro con este fin proviene de otras regiones. Europa y América del Norte representan el 10% de la demanda global, equivalente a la del Medio Oriente. India y China representan el 65% de la demanda mundial. Las dinámicas de demanda en estas regiones son mucho más complejas y no se explican solo por razones estéticas.

En economías donde el gobierno o los bancos no son confiables, el oro tiene un valor práctico. Tengo experiencia personal con esto. Recuerdo que, en mi infancia, nuestra empleada doméstica, una migrante kurda, usaba unos quince brazaletes gruesos de oro. Eran los ahorros de toda su familia. Jamás se le habría ocurrido confiar sus ahorros al banco estatal baazista del norte de Irak.

Históricamente, India ha sido el país que más oro consume. Su demanda ha sido probablemente la más estudiada en el mundo. La cultura india tradicionalmente valora el oro, pero los estudios sobre el comportamiento del consumidor muestran una red muy compleja de factores que influyen en la demanda. La expectativa sobre el precio futuro es uno. Pero también lo es su uso por personas que buscan evitar impuestos, así como su percepción como refugio seguro. Nada de esto sorprende en un país donde el acceso bancario en zonas rurales está dominado por unos pocos bancos estatales mal gestionados. Tengo una imagen imborrable de una niña muy delgada, de unos 14 años, pidiendo limosna en un semáforo de Mumbai. Llevaba lo que parecía un único pendiente de oro.

En la última década, China ha superado a India como el mayor consumidor de oro del mundo. ¿Por qué China tardó tanto en superar a India, a pesar de tener un ingreso per cápita más alto? Es interesante que el consumo de oro se aceleró justo cuando las perspectivas económicas de China se volvieron más inciertas.

El oro tiene valor estético, pero también sirve para señalar estatus social. Pero usar joyas de oro no es una especie de eco primitivo comparable a caminar con un chándal cubierto de logos de Gucci. En gran parte del mundo, se puede argumentar que la demanda de oro es tanto una función de la inseguridad económica como del éxito económico. Desde esta perspectiva, la prosperidad económica global podría aumentar o disminuir la demanda de oro.

Reservas de los bancos centrales

En 1924, al escribir su Tratado sobre la reforma monetaria, Keynes desestimó el oro como una "reliquia bárbara". Fue previsor. Aunque el oro fue resucitado como ancla monetaria después de la Segunda Guerra Mundial, no duró mucho. En la década de 1960, los bancos centrales poseían la mitad del oro mundial. Hoy es aproximadamente un 17%.

¿Por qué los bancos centrales mantienen oro? Hubo un período a fines de los años noventa y principios de los 2000 en el que muchos bancos centrales comenzaron a vender sus reservas. La razón era simple: ¿para qué mantener un activo que no genera rendimiento? Los bancos centrales tienden a mantener el oro a precios históricos porque introducir la volatilidad del precio del oro en sus balances sería problemático. Al vender oro, podían reconocer una ganancia contable e invertir el producto en bonos extranjeros con interés.

En los últimos años, algunos bancos centrales de mercados emergentes han comenzado a comprar oro. Esto comenzó en 2009, después de la crisis financiera global, y fue seguido por un repunte tras la invasión de Ucrania por parte de Rusia. En gran medida, esto tiene un componente político. Algunos países comenzaron a diversificarse alejándose del dólar, especialmente aquellos que experimentaron tensiones políticas con Estados Unidos. Rusia empezó a vender dólares por oro y otros activos después de la invasión de Crimea. China aceleró sus compras de oro tras el congelamiento coordinado de los activos del banco central ruso por parte de EE. UU. y Europa.

Los bancos centrales de economías avanzadas notablemente no han incrementado sus reservas de oro. Estudios entre los administradores de reservas de bancos centrales han demostrado que la principal razón para comprar oro es su valor percibido como diversificador en tiempos de estrés económico, y, sobre todo, como protección ante sanciones financieras.

Oro como inversión

Las razones comúnmente citadas para invertir en oro giran en torno a dos argumentos principales. Primero, existe la percepción generalizada de que el oro es una reserva de valor. Se dice que protege contra la inflación y frente a una moneda que se deprecia. Segundo, que el oro puede ser una cobertura útil ante eventos extremos, y como su correlación con otros activos es baja, ofrece beneficios de diversificación en una cartera.

En mi opinión, hay una falacia lógica en argumentar que, por ser una reserva de valor, el oro sea una inversión. Invertir implica generar un rendimiento, no "almacenar" algo. El gráfico más citado por los entusiastas del oro muestra cómo su precio ha subido durante décadas en términos de dólares. Ciertamente lo ha hecho, pero esto es compararlo con tener efectivo físico. Tener efectivo es lo que haces cuando no inviertes: es la anti-inversión. Cuando se compara el oro con bonos o acciones en el largo plazo, el oro queda rezagado. Además, para que algo sea una buena reserva de valor, debe mostrar cierta estabilidad. El precio del oro puede ser tan volátil como el mercado de acciones.

La pregunta de si el oro ofrece una cobertura contra la inflación es más debatible. Hay momentos en que efectivamente ha protegido contra la inflación. Curiosamente, en el episodio inflacionario más reciente, no lo hizo. El precio del oro cayó un 4,17% en 2021 cuando la inflación subió del 1,4% al 7%. Cayó otro 0,77% en 2022, año en el que la inflación se mantuvo por encima del 6%.

Si el oro protege contra una moneda en depreciación depende del punto de vista. El oro cayó en 2021 en términos de USD, pero subió ligeramente si tu referencia es el franco suizo. Fue altamente rentable tener oro si tu referencia era la lira turca. Desde esta perspectiva, no está claro por qué alguien preocupado por su moneda encontraría mejor protección en el oro que en una moneda extranjera. Las excepciones, claro, son las situaciones extremas. La madre de un amigo cuenta cómo su padre escapó de la revolución bolchevique y llegó a Quebec con las pocas monedas de oro y diamantes que pudo coser en el forro de su abrigo. Hoy, para un ruso preocupado por las consecuencias económicas de la invasión a Ucrania, podría tener mucho sentido comprar algo de oro.

Las propiedades del oro como cobertura en situaciones extremas y como diversificador en carteras ofrecen algunas de las razones más sólidas para incluirlo en una cartera. La idea es simple: como la dinámica de demanda del oro es distinta a la de otros activos, sus movimientos de precio pueden no estar correlacionados con otros activos. Esto lo hace un buen diversificador porque puede ayudar a reducir la volatilidad general del portafolio. Esta idea resulta muy atractiva. Pero tiene algunas salvedades. Los beneficios dependen de los mercados en cuestión, así como del tipo de activos de la cartera.

El oro ofrece una mejor diversificación para carteras con muchas acciones que para aquellas con alta asignación a renta fija. Esto se debe a que hay momentos en que los bonos y el oro están altamente correlacionados. Si bajan las tasas de interés, el costo de oportunidad de mantener oro disminuye. En tal escenario, el oro y los bonos pueden subir a la par. Esto también aplica en escenarios de estrés. Por ejemplo, durante la crisis financiera de 2008, el oro subió casi un 6%, protegiendo a los inversores en acciones. Los bonos del Tesoro de EE. UU. subieron un 13%.

A largo plazo, incluir oro en una cartera de acciones y bonos puede reducir la volatilidad a cambio de algo de retorno. Incluir oro puede aumentar el “índice de Sortino”, que mide el retorno por unidad de riesgo negativo. Esto es relevante para inversores institucionales que prestan atención a estos indicadores. Sin embargo, en mi experiencia, estos conceptos abstractos no suelen tener mucho eco entre los inversores individuales.

Si los inversores obtienen estos beneficios también depende del país donde se encuentren. Por ejemplo, un estudio sobre los beneficios de diversificación del oro mostró que funciona en Canadá, Alemania, Italia, Reino Unido y EE. UU. Curiosamente, no funcionó para inversores en Japón o China. Entre países, y en tiempos normales, el grado en que el oro actúa como diversificador depende de las condiciones de tasa de interés y la forma de la curva de rendimiento.

En resumen, el oro ofrece una forma muy particular de protección de cartera. Si se incluye o no, y en qué proporción, es algo que implica bastante subjetividad y preferencia personal.

¿Por qué ha subido el oro?

El oro es una mercancía relativamente escasa. También es costoso extraerlo. Por ello, en periodos cortos podemos asumir que el mercado físico de oro actúa como si la oferta fuera completamente fija. Cuando la oferta no puede aumentar para responder a un repunte de la demanda, los movimientos de precios son bruscos y rápidos. Con la mayor parte del oro del mundo circulando en forma de joyas y reliquias, y otra parte guardada en las bóvedas de los bancos centrales, la oferta de oro que se comercia físicamente con fines de inversión es realmente limitada. Esto solo acentúa los movimientos de precio en ambas direcciones.

Si miramos la demanda global total de oro, no ha habido un repunte notable recientemente. La demanda final sigue creciendo a un ritmo de unas 4.500 toneladas por año, no muy lejos del promedio de los últimos 10 años. Esto está ligeramente por debajo de la oferta procedente de la minería y el reciclaje. El aumento de las compras de oro por parte de los bancos centrales tras 2022 fue compensado por ventas netas de ETF de oro. La demanda de lingotes y de joyería se ha mantenido estable. ¿Cómo puede ser que el oro haya subido casi un 40% en el último año si el mercado físico está ligeramente sobreabastecido?

La respuesta está en el sentimiento y en el mercado de derivados. Las operaciones en futuros y derivados del oro han superado en un 50% el valor del comercio físico. No es raro que el valor nominal de los derivados supere al del activo subyacente. Lo mismo sucede con el mercado del petróleo, donde el valor de los derivados habitualmente supera el del suministro físico, a veces por un factor de 10 a 1. El mercado de derivados es la vía preferida de los inversores institucionales para asignar oro, dada su liquidez y menores costos de custodia. ¿Acaso los inversores institucionales han comenzado a priorizar los índices Sortino en masa?

Claramente, hay mucha especulación en juego, y hay mucho sobre lo que especular. La especulación sobre si el presidente Trump impondría aranceles a las importaciones de oro creó una oportunidad de arbitraje inusual entre los precios del oro en Londres y Nueva York, lo que llevó a un aumento de las importaciones de oro en EE. UU. Más en general, la incertidumbre económica generada por los aranceles, el futuro de la OTAN y otros eventos importantes hace que algunos piensen en escenarios extremos.

Durante mucho tiempo ha habido escepticismo en EE. UU. en torno a las reservas de oro. Desde que Roosevelt ordenó a los ciudadanos entregar sus monedas y lingotes de oro al gobierno en 1933, la gente ha especulado sobre lo que hizo el gobierno con todo ese oro. El secretismo en torno a la seguridad de Fort Knox, y el hecho de que la última auditoría de las reservas de oro se realizó en 1953, son terreno fértil para los teóricos de la conspiración. Las teorías sobre la existencia del oro alcanzaron tal nivel en los años 70 que el gobierno se vio obligado a permitir que algunos periodistas visitaran las bóvedas de Fort Knox. Sin embargo, la teoría sigue resurgiendo, como un meme. Algunos se alarmaron cuando el secretario del Tesoro Mnuchin tuiteó “¡Me alegra que el oro esté seguro!” tras visitar Fort Knox en 2017. La confianza tampoco mejora cuando el presidente Trump y Elon Musk sugieren que se auditen las reservas.

Una reflexión personal: por qué el oro atrae tanta atención

“Y vinieron, hombres y mujeres... cada uno trayendo una ofrenda de oro al Señor.” (Éxodo 35:22)

El oro nos conmueve en lo más profundo. Desde tiempos inmemoriales, la humanidad ha atesorado este metal, a pesar de que tiene pocos usos prácticos. Civilizaciones antiguas como los egipcios y los mayas lo utilizaban por razones simbólicas, estéticas o ceremoniales. El oro solo se convirtió en dinero alrededor del siglo VI a.C., en Lidia. En la China antigua y en las civilizaciones precolombinas, metales como el cobre y el bronce eran más comunes como medios de intercambio.

Como moneda, el oro tiene varias desventajas. Es intrínsecamente deflacionario: su oferta es limitada, y si no aumenta al mismo ritmo que la economía, puede llevar a la caída de los precios. También puede ser inflacionario: grandes descubrimientos, como los del Nuevo Mundo, inundaron Europa de oro en el siglo XVI, lo que dio lugar a la llamada Revolución de los Precios.

Aun así, muchos miran con nostalgia el patrón oro. Pero, como observó Benjamin Disraeli, el patrón oro no fue la causa de la prosperidad británica; fue su consecuencia.

Entonces, ¿por qué el oro continúa fascinándonos? Tal vez porque es único. No se oxida como el hierro, no se empaña como la plata, no se puede romper como un diamante (y si lo hace, se puede fundir y rehacer). El oro es duradero. Indestructible. Casi eterno. Y la eternidad es una idea poderosa. A veces me pregunto si realmente existen inversores en oro... o solo creyentes en el oro.