EL FUTURO DEL DÓLAR

Intento evitar escribir sobre monedas. No porque no me parezcan interesantes, sino porque la mayoría de las discusiones sobre monedas inevitablemente implican tomar una postura sobre su dirección. Cualquiera que esté familiarizado con los modelos de tipo de cambio o con el historial de los pronosticadores profesionales sabrá que eso es una causa perdida. Sin embargo, estamos en un momento de la historia del sistema financiero internacional en el que no se puede evitar hablar del futuro del dólar.

En las últimas semanas, hemos escuchado muchos comentarios de funcionarios de la administración Trump que indican que el futuro del papel del dólar es una preocupación central. Esto incluye declaraciones del secretario del Tesoro, Bessent, como: "el uso excesivo de sanciones podría afectar la supremacía del dólar estadounidense" y también que "vamos a mantener a EE. UU. como la principal moneda de reserva del mundo, y usaremos stablecoins para lograrlo". Por su parte, el presidente Trump firmó una orden para crear una reserva estratégica de criptomonedas y nombró a David Sacks como "zar cripto". De manera importante, Trump también nominó a Stephen Miran como nuevo presidente del Consejo de Asesores Económicos. Miran había publicado trabajos destacando los costos del papel actual del dólar para la economía de EE. UU. y promovía la idea de un acuerdo “Mar-a-Lago” para devaluar el dólar.

¿Por qué está ocurriendo todo esto?

En los últimos años, ha habido una proliferación de investigaciones sobre la creación de monedas digitales de bancos centrales (CBDCs), inspiradas en parte por el auge de los criptoactivos. El objetivo de las CBDCs es lanzar una forma de dinero que reduzca los costos de transacción. El Banco de Pagos Internacionales también ha estado coordinando investigaciones entre bancos centrales con dos fines: interconectar sistemas de pago domésticos a nivel mundial (Proyecto Nexus) y explorar la viabilidad de pagos transfronterizos tokenizados (Proyecto Agora). Existe un consenso general de que la tecnología de la infraestructura financiera internacional necesita modernizarse.

Al mismo tiempo, el uso de sanciones ha aumentado de hecho los costos internacionales de usar el dólar. En particular, las sanciones secundarias a instituciones financieras para forzar el cumplimiento de sanciones primarias aumentan los costos. Así, para muchos participantes, usar sistemas como SWIFT resulta mucho más caro que el valor económico real que ofrecen.

Algunos países –especialmente los “BRICS”– están cuestionando el papel del dólar, mientras el presidente Trump los ha amenazado con aranceles del 100% si “quieren jugar con el dólar”. Con los cambios tecnológicos que afectan a la infraestructura del sistema financiero global, no es sorprendente que se cuestione la preeminencia del dólar.

El doble papel del dólar

Una moneda de reserva internacional debe cumplir con varias condiciones, pero en esencia se reducen a dos: debe ser una reserva de valor estable y un medio de intercambio ampliamente aceptado. Para lo primero, debe tener baja inflación; para lo segundo, debe ofrecer amplia liquidez y ser fácilmente convertible a otras monedas a bajo costo. El dólar ha cumplido ambos roles con un éxito sin precedentes desde el final de la Segunda Guerra Mundial.

¿Cómo se convirtió el dólar en el eje del sistema financiero internacional?

A lo largo de la historia, varias monedas han tenido un rol destacado en las finanzas internacionales. El dólar estadounidense consolidó su posición tras la Segunda Guerra Mundial, cuando las economías del mundo libre estaban devastadas. Con EE. UU. como la única gran economía en pie, se diseñó el acuerdo de Bretton Woods para facilitar la reconstrucción de la posguerra y proveer una referencia monetaria.

El acuerdo estipulaba que todas las monedas se fijarían al dólar estadounidense. Se creó el FMI para apoyar a los países a mantener sus tipos de cambio, siempre que estos fueran consistentes con los fundamentos económicos. Si no lo eran, el FMI sugería reformas o una devaluación a cambio de asistencia financiera. EE. UU. se comprometió a su vez a fijar su moneda al oro.

Mantener un sistema de tipos de cambio fijos requiere que los países ajusten sus políticas monetarias y fiscales para que sean coherentes con el tipo de cambio. En aquel entonces, John Maynard Keynes propuso la creación de una moneda internacional administrada por el FMI (el Bancor) como eje del sistema financiero global. EE. UU. rechazó esa idea porque no estaba dispuesto a limitar sus decisiones de política para mantener un tipo de cambio frente a otra moneda. Eligió el oro porque era una referencia conocida y entendible para la gente.

Sin embargo, el oro siempre ha fallado como ancla monetaria. Su valor proviene de ser un metal deseado, pero no esencial y escaso. Pero cuando esa escasez se combina con la demanda de oro como reserva, su oferta crece menos que la producción de bienes y servicios. Entonces, si una economía se basa en mantener el valor de su moneda en oro, el crecimiento económico implica que los precios deben caer con relación al oro: eso es deflación. La deflación puede ser tan peligrosa como la inflación. Si la gente espera que los precios bajen, retrasa el consumo, generando un círculo vicioso. Entonces, el banco central debe emitir más moneda de la que respalda con oro. Eso fue exactamente lo que ocurrió.

En 1971, el precio oficial de una onza de oro era de 35 dólares, mientras que en el mercado se cotizaba a 43. No sorprende que el presidente Nixon tuviera que abandonar la convertibilidad del dólar en oro. No era realista que EE. UU. adoptará políticas deflacionarias tan severas para mantener ese vínculo. Tampoco era políticamente aceptable depender de la minería en la Unión Soviética o el apartheid sudafricano para sostener el crecimiento monetario del mundo libre.

¿Por qué el dólar sigue siendo el ancla de las finanzas globales?

El colapso de Bretton Woods terminó con el rol legal del dólar. Desde los años 70, cada país ha podido elegir su propio sistema cambiario, pero el dólar sigue siendo el ancla de facto. Es la moneda más utilizada para pagos, comercio internacional, reservas de divisas y como referencia para países que fijan sus monedas. Su éxito actual es claramente producto del mercado, no de un diseño deliberado. El dólar sigue siendo la mejor reserva de valor y medio de intercambio por varias razones:

Primero, tiene alta convertibilidad. EE. UU. no impone controles de capital, salvo por un breve periodo en los años 60. La mayoría de los países sí lo hacían. El Reino Unido liberalizó los movimientos de capital en 1979; los Países Bajos en 1986; Alemania y Francia en 1988 y 1989. Incluso hoy, países como China, India o Brasil, que critican el dominio del dólar, no permiten la convertibilidad total de sus monedas.

Segundo, por el tamaño de su economía, EE. UU. ofrece más liquidez en instrumentos a corto plazo que cualquier otra moneda. Aunque la eurozona es grande, su mercado de deuda está fragmentado y no ofrece la misma liquidez ni calidad crediticia.

Tercero, EE. UU. cuenta con un sistema legal confiable y políticas económicas previsibles. Aunque muchos países europeos también lo tienen, el BCE es mucho más joven que la Reserva Federal. Además, hay fallos: en 2012, Grecia cambió retroactivamente los términos de sus bonos; en 2013, Chipre impuso controles de capital aun siendo parte del euro.

El valor agregado de las instituciones financieras

El nacimiento del Bitcoin y otros activos digitales ocurrió en un momento de gran ansiedad sobre la salud del sistema financiero global y desconfianza hacia los bancos. Pero ¿realmente los clientes quieren prescindir de la banca tal como la conocemos? No estoy convencido de que eso sea lo que realmente desean, aunque digan odiar a los bancos.

Los pagos entre pares sin costo, especialmente a nivel internacional, son muy atractivos. Los contratos inteligentes y otras funcionalidades prometen aumentar la confianza. Pero nada de eso reemplaza el valor de un intermediario. Si estoy comprando algo en línea, actualizo una página por error y hago un pago duplicado con mi tarjeta, sé que puedo llamar a mi banco y revertir la operación. El comerciante tiene más incentivo para cooperar con un proveedor de pagos que con un cliente al que quizá nunca vea de nuevo. La mayoría de las personas confía mucho más en el servicio al cliente de su banco que en los términos legales de un “contrato inteligente” que no entienden completamente o que no contempla todos los problemas posibles.

Los clientes también pueden estar muy apegados a los beneficios que reciben de sus bancos. Por ejemplo, algunos estudios muestran que valoran las millas aéreas de sus tarjetas (con un valor de 0.5–1%) más que los programas de devolución de efectivo que a veces ofrecen más del 1%. Quien haya intentado encontrar asiento en una sala VIP de aeropuerto sabe lo populares que son los accesos gratuitos que ofrecen las tarjetas de crédito.

Las instituciones financieras también prestan servicios importantes como el pago de intereses sobre depósitos y el acceso al crédito. Aunque ha habido mucha innovación en esta área, el comportamiento de los clientes demuestra que las relaciones personales siguen siendo clave. En EE. UU., el 70% del crédito a empresas con menos de 100 empleados proviene de bancos locales o regionales. Estos bancos, al conocer a sus clientes, pueden ofrecer condiciones más flexibles y tasas más bajas que los grandes bancos nacionales.

Aunque empresas como Klarna han demostrado que se puede usar tecnología para conceder crédito de forma masiva y competitiva, aún no se ha visto cómo funcionarán a lo largo de un ciclo económico completo. Y estamos lejos de tener tecnologías que reemplacen la flexibilidad que brinda una relación bancaria cercana.

¿Qué significa todo esto para el futuro del dólar como medio de pago?

Como he tratado de ilustrar en esta nota, conviene separar el papel del dólar como moneda de reserva de su papel como medio de pagos internacionales. Las declaraciones recientes de la administración Trump abordan ambos aspectos.

La tecnología ha evolucionado de manera que reduce la necesidad de sistemas de pago construidos durante décadas, con la compensación en dólares como eje. Dado que esta tecnología permite transacciones más baratas y rápidas, EE. UU. no puede quedarse quieto y correr el riesgo de quedar atrás mientras surgen sistemas que podrían convertirse en alternativas viables. Lo mismo vale para Europa, considerando que el euro es la segunda mayor moneda de reserva global.

Pero como se destacó antes, ni EE. UU. ni Europa pueden avanzar rápidamente en este ámbito. No por complacencia, sino porque las preguntas que plantea esta tecnología son más difíciles de resolver en una democracia que en estados autoritarios como China o Rusia. Hay una ironía amarga en que una innovación concebida por idealistas como alternativa al control estatal se haya convertido en una herramienta que potencialmente otorga a los gobiernos un nivel de información y control sin precedentes.

¿Qué quiso decir realmente el secretario del Tesoro cuando declaró que “vamos a mantener al dólar como moneda de reserva dominante del mundo, y usaremos stablecoins para lograrlo”? ¿O cuando Trump dice que convertirá a EE. UU. en la “capital cripto del mundo”?

Las stablecoins son activos digitales emitidos por privados cuyo valor está vinculado al dólar. Permiten pagos digitales sin la volatilidad de precios de criptomonedas como el Bitcoin. Sin embargo, el marco regulatorio actual es débil. La stablecoin más grande, Tether, ha sido criticada por su falta de transparencia sobre las reservas que respalda.

Las stablecoins pueden ser la base para nuevos sistemas de pagos internacionales. Tener varias compitiendo entre sí puede estimular la innovación más que una moneda digital emitida por un gobierno. Pero para ganarse la confianza necesaria, una stablecoin debe ser percibida como tan segura como un depósito en un gran banco regulado. Por eso, las reglas deben cambiar.

Eso ya está en marcha con propuestas como la STABLE Act y la GENIUS Act. El secretario Bessent solo expresa el interés del gobierno en cómo se formularán estas normativas. Tal como están ahora, las propuestas limitarían estrictamente lo que pueden mantener como reservas. Tether, por ejemplo, posee parte de sus reservas en oro, pero las regulaciones propuestas obligarían a venderlas.

Es posible que, regulando fuertemente las stablecoins, EE. UU. logre desarrollar sistemas de pagos internacionales que con el tiempo reemplacen a redes como SWIFT. En ese sentido, las stablecoins cumplirían un rol similar al de los bancos corresponsales que hoy forman parte de la red SWIFT. Esto permitiría al dólar seguir siendo el centro de los pagos globales sin que la Reserva Federal deba emitir una moneda digital propia, algo que genera muchas preocupaciones.

Nada de esto significa que los bancos serán reemplazados por stablecoins. El verdadero valor de esta tecnología es reducir los costos de transacción y evitar los riesgos de concentración. Los consumidores seguirán necesitando todos los demás servicios ofrecidos por las instituciones financieras. En este sentido, la tecnología parece ser más útil para pagos entre grandes entidades (nivel mayorista) que para el público general (nivel minorista).

¿Y qué pasa con el dólar como moneda de reserva?

La demanda de dólares para transacciones es diferente de la demanda como reserva de valor. Una vez que se completa una transacción, quien recibe el pago debe decidir cómo mantener ese dinero. Las características del dólar descritas anteriormente no cambian mucho según el formato técnico del pago. Pero el deseo de conservarlo como reserva depende de la estabilidad y previsibilidad de las políticas económicas de EE. UU. y del estado de derecho que protege a los inversores.

Si es cierto que el dólar tiende a sobrevalorarse por su alta demanda, ¿cómo puede EE. UU. mitigar ese riesgo? En los años 80, el gobierno de Reagan reunió a representantes del G7 en una reunión que resultó en el Acuerdo Plaza. Allí se acordaron acciones coordinadas para devaluar el dólar frente a sus principales socios comerciales.

Hoy, un acuerdo de ese tipo no funcionaría. Los mayores tenedores de reservas extranjeras no son aliados de EE. UU., sino competidores y adversarios. China posee más dólares que Japón. India tiene más que el Banco Central Europeo. ¿Podría el presidente Trump convencer a Arabia Saudita de abandonar su vínculo con el dólar y vender sus bonos estadounidenses?

Esta realidad dio lugar a una propuesta incómoda, promovida por Stephen Miran: un posible “Acuerdo Mar-a-Lago”. En resumen, EE. UU. reuniría a sus aliados y sugeriría que las garantías de seguridad estadounidenses dependerían de su apoyo para devaluar el dólar. Esto podría lograrse comprando bonos a más largo plazo (en lugar de letras del Tesoro de corto plazo), lo cual aumentaría la demanda por estos títulos y reduciría las tasas de interés a largo plazo. Otra propuesta sería introducir un impuesto a las transacciones o a los intereses pagados a tenedores extranjeros de bonos del Tesoro, lo que en la práctica reduciría la rentabilidad y, por tanto, la demanda de dólares.

La administración Trump ya ha demostrado estar dispuesta a mezclar economía y seguridad en cuestiones como tarifas y comercio. Es posible que este enfoque también se aplique a las políticas financieras. Sin embargo, intentar reducir la demanda por bonos del Tesoro es una estrategia arriesgada en un contexto de alto déficit fiscal y discusión sobre recortes de impuestos. Hay una contradicción evidente en estas ideas. Esto incrementa los riesgos económicos.

Los verdaderos riesgos para el dólar no provienen del exterior. No se trata de que otra moneda resulte más atractiva. Los BRICS han propuesto emitir una nueva moneda sin historial y respaldada por países que ni siquiera permiten la libre convertibilidad de sus propias monedas. Esto es una distracción, no una amenaza real. Los riesgos reales son internos y provienen del abandono de la coherencia económica que convirtió al dólar en la moneda preferida del mundo.